Den amerikanska centralbanken och den amerikanska regeringen

Volcker-chocken innebar att den monetära politiken fick en aldrig tidigare skådad självständighet som låg långt ifrån den amerikanska regeringens ekonomiska förvaltning. Den autonoma penningpolitiken började med att Paul Volcker utsågs till ny ordförande. Den operativa övergången i oktober 1979 till att inrikta sig på penningmängden i stället för att inrikta sig på räntorna ledde till en historiskt unik process där Federal Reserve omplacerades som en monetär myndighet i förhållande till den amerikanska regeringen. I den mån den autonoma penningpolitiken legitimerades kunde Federal Reserve utnyttja den osäkerhet som penningmålsättningen skapade. Innan vi går igenom den detaljerade processen för den autonoma penningpolitiken är det nödvändigt att spåra tillbaka till centraliseringen av makten under Federal Reserve System1 (nedan kallad Federal Reserve) i Washington.

Det som gör det möjligt för Paul Volcker att genomföra en dramatisk operativ övergång till att inrikta den monetära tillväxten i oktober 1979 är att tidigare ordföranden centraliserade makten för Board of Governors och dess ordförande under Federal Open Market Committee (nedan kallad FOMC), som tidigare dominerades av Federal Reserve Bank of New York. Ordförande McChesney Martin tog mellan 1951 och 1970 viktiga steg för att centralisera makten i Washington. Först avskaffade Martin FOMC:s verkställande kommitté, som dominerades av New York Federal Reserve Bank. Alla medlemmar i FOMC började framföra sina åsikter och diskutera alla politiska alternativ vid utformningen av penningpolitiken från och med andra hälften av 1950-talet (Meltzer 2009, 263). För det andra tog Board of Governors över viktiga aspekter av öppna marknadsoperationer under FOMC. I början av 1960-talet, när Federal Reserve försökte genomföra valutaswappar med utländska centralbanker, debatterades vem som hade ansvaret för valutatransaktioner inom Federal Reserve System vid ett FOMC-möte (FOMC 1962 mars): den internationella aspekten av öppna marknadsoperationer. Så småningom avslutade styrelsen New York Reserve Banks stora roll i transaktioner i utländsk valuta. Dessutom tilldelades styrelsen andra viktiga ansvarsområden, såsom budgetering, och styrelsens personal ökade från 608 till 790 personer mellan 1963 och 1968 (Meltzer 2009, 493).

Ordförandens och guvernörsstyrelsens makt befästes ytterligare i och med att två policydokument upprättades: green och blue books daterar sig från mitten av 1960-talet. Policy-dokumenten är Federal Reserves konfidentiella briefingdokument som delas ut inför varje FOMC-möte. Den gröna boken innehåller en analys av den amerikanska ekonomin och den internationella ekonomin. Den innehåller en stor mängd statistiska resurser som ägnas åt ekonomiska prognoser. Den blå boken koncentrerar sig på förhållandena på penningmarknaden och ger alternativa politiska alternativ för FOMC:s överväganden (Deane och Pringle 1994, 222). Särskilt det sistnämnda hjälper FOMC att överväga om penningpolitiken i riktning mot åtstramning eller lättnad behöver genomföras under perioden mellan FOMC-mötena. Tolkningen av de numeriska uppgifterna i blue book bestäms på ett avgörande sätt av styrelsens personal. Därmed ökade styrelsens makt gentemot Federal Reserve Bank of New York (Axilrod 2011, 46). Tolkningen av varje FOMC-politiskt beslut och dess genomförande ligger i händerna på styrelsens guvernörer och dess ordförande. Enligt Sherman Maisel kunde ordföranden som guvernör mellan 1965 och 1972 utöva ”omkring 45 procent av den totala makten i förhållande till de andra styrelseledamöterna” i FOMC (citerat i Deane och Pringle 1994, 228). David Jones beskrev kulturen inom Federal Reserve som ”ordförandecentrerad” (1991, 53). Martin såg till att den centrala makten i Federal Reserve System, dvs. utformningen av penningpolitiken under FOMC, vilade på guvernörsstyrelsen och dess ordförande i Washington (Axilrod 2011, 51).

I slutet av 1970-talet, då inflationen steg snabbt, undergrävdes Federal Reserves trovärdighet allvarligt av G. William Miller som ny ordförande. President Carter utsåg honom till efterträdare till Arthur Burns den 8 mars 1978. Som tidigare koncernchef för Texton var Miller varken utbildad i ekonomi eller förtrogen med penningpolitik, även om han var en av styrelseledamöterna i Federal Reserve Bank of Boston (Axilrod 2011, 77). Med tanke på bristen på sakkunskap om penningpolitik och tekniska monetära frågor var den nya ordföranden tvungen att lära sig monetära termer och behövde lyssna på åsikter från styrelseledamöter med stor erfarenhet av monetära frågor (Deane och Pringle 1994, 231). Detta var ett tecken på svaghet i hans ledarskap när det gällde att ta itu med höga inflationsförväntningar för vilka hans sakkunskap och beslutsamma ledarskap behövdes mest vid Federal Reserve. När en ordförande anses vara svag undergrävs samstämmigheten i FOMC:s penningpolitiska beslutsfattande (Axilrod 2011, 228). Miller förde med sig sin företagsledningsstil till FOMC. Han placerade ”en äggklocka på tre minuter på bordet vid styrelsemötena för att begränsa den ofta spretiga diskursen” (Treaster 2004, 51). Vid ett FOMC-möte i juni 1978 röstade Miller mot majoriteten som ville höja diskonteringsräntan. Hans ställningstagande tydde på att ordföranden inte menade allvar med att kontrollera inflationen (ibid). Han kunde inte effektivt leda FOMC och styrelsen med honom (Dean och Pringle 1994, 228). Han förlorade sin status som ordförande inom och utanför Federal Reserve. Miller var den sista icke-professionella ordföranden för Federal Reserve. Sedan dess har Federal Reserve haft ett starkt professionellt ledarskap, först av Paul Volcker och sedan av Alan Greenspan. Alla är utbildade inom ekonomi och har intellektuell expertis inom penningpolitiken.

Under trycket av den stigande inflationen och Federal Reserves sjunkande trovärdighet utsåg Carter Paul Volcker till ny ordförande i augusti 19792. Federal Reserve började under den nya ordföranden en aldrig tidigare skådad process för att autonomisera penningpolitiken bort från regeringen. President Carter ”köpte” Paul Volckers trovärdighet (Hall 2008, 177; Johnson 1998, 176). Carter kontaktade inledningsvis några personer som David Rockfeller för att överväga ordförandeposten i Federal Reserve. De tackade alla nej till Carters erbjudande och rekommenderade istället Paul Volcker (Treaster 2004, 60). Anthony Solomon, finansministerns undersekreterare för monetära frågor, föreslog Paul Volcker eftersom han resonerade att Volcker inte bara hade den tekniska förståelsen för penningpolitik, utan också kunde leda den svåra beslutsprocessen i FOMC på ett effektivt sätt och artikulera de penningpolitiska besluten till allmänheten (Deane och Pringle 1994, 99). Ingen tvivlade på hans intellektuella meriter inom och utanför Carter-administrationen, men Carter-administrationen oroade sig för att Volcker inte skulle vara en lagspelare (Axilrod 2011, 231). Till skillnad från Miller hade Volcker intellektuell expertis och erfarenheter av penningpolitik. Han tjänstgjorde som undersekreterare i finansdepartementet för internationella monetära frågor i början av 1970-talet och som president för Federal Reserve Bank of New York från 1974 till 1979 (Mayer 2001, 192). Han fick stöd av tre framstående styrelseledamöter som Henry Wallich, Charles Partee och Lyle Gramley inom Federal Reserve (Bartels 1985, 38). Hans intellektuella kompetens och yrkeserfarenheter inom penningpolitiken verkade få ett starkt ledarskap i FOMC och Federal Reserve (Hall 2008; Goodfriend 1986).

Federal Reserves traditionella tillvägagångssätt för räntemålsättning kunde inte ha någon inverkan på inflationsförväntningarna. När Volcker tillträdde i början av augusti 1979 försökte Federal Reserve under Paul Volcker, i likhet med tidigare ordföranden som försökte kontrollera inflationen från mitten av 1970-talet men skyggade för penningpolitiska åtstramningar3 (Burns 1987, 692), till en början att styra räntorna genom antingen diskonteringsräntan4 eller öppna marknadsoperationer5 . Federal Reserve-observatörer, som anlitades av storbankerna, kunde dock spekulera i ränterörelser genom att övervaka Federal Reserves agerande i öppna marknadsoperationer. Den signal som den nya ordföranden sände ut skulle inte förändra en penningpolitisk kurs (Treaster 2004, 148). Förväntningar på ränterörelser uppmuntrade bankerna att spekulera i värdet på den amerikanska dollarn, finansiella tillgångar och råvaror på olika finansmarknader och kunde inte dämpa inflationsförväntningarna hos allmänheten (Federal Reserve Bulletin 1979). Volcker och styrelseledamöterna var inte nöjda med det traditionella tillvägagångssättet. Just de beslutade informellt att övergå till monetär målstyrning den 28 september 1979 (Johnson 1998, 176), innan Paul Volcker besökte Internationella valutafondens möte i Belgrad veckan därpå, under vilket det antogs att han bestämde sig för monetär målstyrning under påtryckningar från främmande stater eller internationella finansmarknader, vilket den första och andra vågen av IPE berättar för oss.

Snarare övergick de till Snarare övergick de till att rikta in sig på de totala bankreserverna för att skapa osäkerhet i inflationsförväntningarna i oktober 1979. Detta operativa skifte i oktober ledde till att Federal Reserve genomförde en aldrig tidigare skådad process av autonom penningpolitik långt ifrån den amerikanska regeringens ekonomiska behov. Krippner (2007) konstaterade att reservstrategin var en politisk strategi för att avleda allmänheten från att skylla på Federal Reserve för höga räntenivåer i bilden av att marknaderna bestämde räntorna; den sociala och politiska reaktionen på höga räntor var dämpad (489-90). Det operativa skiftet var dock mer än bara en politisk täckmantel. Den makroekonomiska politikens sfär påverkas i allmänhet mindre av inrikespolitik och allmänhetens åsikter (Odell 1982; Hall 1993). Viktigare är att den traditionella ränteförvaltningen tände en låga i inflationsförväntningarna som var inbäddade i allmänhetens tro på politiska och ekonomiska framsteg under efterkrigstiden (Burns 1985). Oron för den inflationistiska lågan förvärrades av kopplingar mellan den dynamiska kraften på eurodollarmarknaden och den amerikanska penningmarknaden (Kelly 1977; Hawley 1987). Federal Reserve-tjänstemännen var djupt oroade över hur den expansiva kraften på eurodollarmarknaden påverkade den amerikanska dollarn, den amerikanska inflationen och Federal Reserve (Wallich 1979; Frydle 1979-80). Problemet med monetära kopplingar mellan den amerikanska inflationen och den utländska penningmarknaden kommer att beskrivas närmare i nästa avsnitt. Federal Reserve under Paul Volcker övergick till att rikta monetära reserver avsedda att skapa osäkerhet: höga men volatila räntor. Inflationsförväntningarna var utbredda bland företag, fackföreningar, konsumenter inom bygg- och bostadssektorn och banker på penning- och finansmarknaderna (Federal Reserve Bulletin 1979). Den operativa förskjutningen i oktober var avsedd att införa ”en ny osäkerhet på marknaden … den nya osäkerheten kommer att få till följd att den spekulativa aktiviteten kyls ned och kanske påverka de kreditefterfrågan som enbart baseras på inflationsförväntningar” (Rice, citerad i FOMC 1979 oktober, 22). Eftersom Volcker noga tittade på de monetaristiska erfarenheterna i Tyskland, förstod han att monetär inriktning skulle tjäna disciplinens intressen både nationellt och internationellt, och att de var sammanflätade (Johnson 1998, 178), så länge som det nya operationsförfarandet fortsatte att eftersträvas över tid.

Från slutet av september 1979 började Volcker skissera upp sin plan (monetär inriktning) för William Miller, finansminister, och Charles Schultze, ordförande i president Carters råd för ekonomiska rådgivare (Mayer 2001, 193). De oroade sig för den negativa inverkan som monetary targeting skulle ha på president Carters omval året därpå. Dessutom skulle det monetära planet framkalla ”osäkerhet och oflexibel penningpolitik” (Treaster 2004, 155). I stället för den monetära planen föreslog Miller och Schultz en räntehöjning på 2 procent som president Carter skulle gå med på. Osäkerhet var dock precis vad Federal Reserve syftade till att skapa på så sätt att kontroll av penningmängden skulle inducera volatila räntor oväntat. Volcker genomförde monetary targeting för att överraska allmänheten och marknaderna trots protester från Vita huset om att det skulle skada Carters chanser till omval (Bartels 1985, 38).

Frågan blir hur Federal Reserve kunde hålla fast vid den autonoma penningpolitiken i två och ett halvt år, om monetary targeting var mer än en politisk täckmantel. År 1978, som ordförande för New York Federal Reserve Bank, förstod Volcker att det viktigaste medlet för att dämpa inflationsförväntningarna var att upprätthålla meddelade monetära mål konsekvent över tid (1978, 332). Svaret vilar på legitimeringen av det penningpolitiska beslutsfattandet inom och utanför Federal Reserve på flera viktiga sätt. För det första hanterades avvikande åsikter inom FOMC på ett sådant sätt att konsensusbyggande prioriterades mot osäkerhet framför andra medel. Den politiska debatten om huruvida Federal Reserve ville gå tillbaka till den traditionella penningpolitiken eller hålla fast vid den nuvarande politiken ägde rum vid flera tillfällen mellan oktober 1979 och augusti 1982. Vid ett möte i april 1980 oroade sig FOMC-medlemmar som Partee, Rice och Roose för volatila räntor och en ekonomisk recession, särskilt inom de bostads- och bilrelaterade sektorerna i ekonomin (FMOC 1980 april, 22). Volcker hävdade dock att det enda skälet till det nuvarande operativa målet var ”den typ av osäkerhet som det skapade”. Han fortsatte med att säga att ekonomin inte befann sig i någon snabb recession och att ”det viktigaste målet för Federal Reserve i dag är att återupprätta trovärdigheten i vår vilja och vår förmåga att hålla fast vid en långsiktig politik och inte ändra kurs” (Ibid, 25-26). Denna typ av debatt ägde också rum i september 1980 och februari 1981 (FOMC 1980 september; FOMC 1981 februari). Olika åsikter om det monetära målet tilläts uttrycka sina särskilda farhågor och reflekterade över geografiska ekonomiska situationer som påverkades av penningkontrollen. Majoriteten av FOMC:s medlemmar var dock övertygade om att kontrollen av inflationsförväntningarna inte skulle ändra sitt nuvarande tillvägagångssätt förrän det fanns tydliga tecken på ekonomisk recession. Allmänheten misstänkte fortfarande att Federal Reserve var seriös när det gällde inflationsbekämpning, så om man skulle ändra det operativa tillvägagångssättet skulle det återigen ge upphov till inflationsförväntningar. Denna punkt betonades av ordföranden vid varje FOMC-möte. På detta sätt kunde FOMC hålla fast vid den nuvarande verksamheten och konsekvent göra en röst hörd för omvärlden.

För det andra ger FOMC:s pragmatiska inställning till monetarism utrymme för politiska anpassningar till utvecklingen av de monetära förhållandena. Vid varje FOMC-möte beslutade tjänstemännen att sätta upp mål för nivån på den monetära tillväxten, nivån på M1, M2 och M3. De ägnade särskilt stor uppmärksamhet åt MI som politisk vägledning. Det betyder inte att de lyckades kontrollera de totala bankreserverna; de misslyckades faktiskt med att uppnå de önskade målen (Greider 1987; Mayer 2001; Krippner 2011). Vad den kvantitativa metoden för monetära mål gav var att ”den statistiska grunden för att fastställa målet för reservaggregaten i enlighet med FOMC:s politiska beslut innebar ett betydande utrymme för personalens bedömning” (Axilrod 2011, 91). De gemensamt delade kvantifierade uppgifterna gav en legitim grund för att förstå och anpassa sig till de monetära förhållandena. FOMC-medlemmarna övervakade och bedömde konsekvent interaktionerna mellan tillämpningen av de monetära målen och den förändrade ekonomiska utvecklingen; med Johnsons term (1998, 6), ”learning while governing”. De kunde justera intervallet för det monetära målet om nya uppgifter framkom. Två episoder ? sommaren 1980 och perioden mellan slutet av 1981 och början av 1982 ? misskrediterade det vägledande måttet M1 som det styrande monetära aggregatet. I april 1980 krympte M1 snabbt (FOMC 1980 april). Mer än 17 miljarder dollar försvann (Greider 1987, 194). FOMC-medlemmarna var förbryllade över den dramatiska och oväntade minskningen av penningmängden. Det väckte en ny fråga: Vad bör penningpolitiska mål fastställa den korrekta nivån på M1? Federal Reserve köpte statspapper och injicerade en enorm mängd nya pengar ? 5,4 miljarder dollar ? i banksystemet. Från den punkten växte M1 snabbt och bankutlåningen ökade också under de följande månaderna (Greider 1987, 201?206). Om efterfrågan på reserver översteg det mål för penningtillväxten som fastställts av FOMC, tillhandahölls inte ytterligare reserver genom öppna marknadsoperationer (Krippner 2011, 117). På detta sätt fortsatte de att hålla fast vid den operativa metoden genom att justera intervallet av monetära reserver i enlighet med de monetära förhållanden som utvecklas. Trots Carters kreditkontrollintervention 1980 var Federal Reserves monetära åtgärder anmärkningsvärt konsekventa med sina tillkännagivna monetära mål (Johnson 1998, 181). Volcker var faktiskt nöjd med framstegen i den monetära utvecklingen som överensstämde med de monetära målen under 1980 som helhet (Federal Reserve Bulletin 1981). Till skillnad från monetarister som tror på en konsekvent nivå på den monetära tillväxten hade Federal Reserves beslutsfattare ett pragmatiskt förhållningssätt till monetära mål, vilket framgår ovan. De hade förtroende för statistiska uppgifter men gjorde de monetära målen anpassningsbara till utvecklingen av de monetära förhållandena.

Sfären för penningpolitiskt beslutsfattande är politiskt känslig till sin natur. Det var svårt för någon social grupp eller politiker att ingripa i utformningen av penningpolitiken under FOMC. Det var ingen förnekelse att FOMC-medlemmarna fattade mycket välinformerade beslut om penningpolitiska mål. Gröna och blå böcker innehöll en enorm mängd statistiska uppgifter om finansmarknaderna, den amerikanska ekonomin och den internationella ekonomin. FOMC var tvungen att svälja en stor mängd information innan de utfärdade ett policydirektiv (Deane och Pringle 2004, 222). Under den monetära chocken, även om det fanns ständiga attacker från enskilda politiker, småföretag och fackföreningar, som påverkades av den restriktiva penningpolitiken, mot Federal Reserve, utmanades den amerikanska penningmyndigheten föga (Bartels 1985). Kongressen stödde Federal Reserves kamp mot inflationen genom att anta 1980 års monetära lag, som delvis hjälpte Federal Reserve att ”vidta kraftfullare åtgärder än vad vi antagligen skulle kunna göra med hjälp av den andra tekniken” (FOMC 1980 mars, 19). Penningpolitiken kan ha en betydande effekt på förmögenhetsfördelningen i samhället (Kirshner 2003; Ingham 2004; Hall 2008). Om penningpolitiken bedrevs för att uppnå en inflation på mindre än 10 procent skulle den ekonomiska tillväxten vara högre (Kirshner 2003). Den viktigaste frågan skulle vara hur man kan bibehålla inflationen mellan 3 procent och under 10 procent med bättre ekonomiska resultat. Politikerna är faktiskt begränsade till att ingripa i den penningpolitiska beslutsprocessen eftersom kortsiktiga politiska vinster skulle leda till monetära störningar som stör den sunda processen för ekonomiska transaktioner. Ännu viktigare är att ”penningpolitikens inverkan är så omfattande” att alla sociala gruppers eller politikers försök att påverka penningpolitiken skulle bli överpolitiserade (Johnson 1998, 6). Därför har många demokratiska regeringar beslutat att avpolitisera penningpolitiken genom att lägga penningpolitikens utformning i händerna på icke valda tjänstemän med långa mandatperioder (Blinder 1998, 56).

För övrigt skyddade Federal Reserves tjänstemän sin penningpolitik genom att aktivt delta i den offentliga kommunikationen. Deras engagemang i offentlig kommunikation var inte bara retorik. Humphrey-Hawkins Act från 1978 krävde att ordföranden för Federal Reserve skulle vittna om förklaringen till penningpolitiska beslut inför kongressen två gånger om året (Greider 1987, 96; Fischer 1994, 293). Det var snarare ”en tom ritual” eftersom relevanta politiska förklaringar undveks (Blinder 1998, 29). Det offentliga vittnesmålet tjänade dock två viktiga roller. För det första gjorde det det möjligt för Federal Reserve att kommunicera effektivt med allmänheten och marknaderna genom att visa allvaret i den monetära inriktningen för att påverka inflationsförväntningarna. I december 1979 sade Volcker inför kongressen att ”när vi ändrar tyngdpunkten (det monetära målet) måste vi nödvändigtvis vara mindre bekymrade över fluktuationer i räntorna från dag till dag eller vecka till vecka, eftersom dessa räntor kommer att reagera på förändringar i efterfrågan på pengar och reserver” (Federal Reserve Bulletin 1979, 960). Federal Reserves seriositet förbättrades ytterligare av Reaganadministrationens angrepp på fackföreningarna i augusti 1981 (Gregory 1985, 39). Federal Reserves tjänstemän motiverade också den restriktiva penningpolitiken effektivt. Ordföranden ”åkte faktiskt runt i landet och höll tal. Han gjorde alltid en poäng av att betona att Federal Reserve fortsatte att hålla fast vid den strama penningpolitiken (Axilrod 2011, 99). Den 25 februari 1981 förklarade Volcker tekniska detaljer i penningpolitiken, t.ex. mått på monetära aggregat i förhållande till det fastställda penningpolitiska målet under det föregående året som helhet (Federal Reserve Bulletin 1981 mars, 237). Utan förtroende för de insamlade statistiska uppgifterna skulle Federal Reserves tjänstemän inte visa vad de fann offentligt. De anordnade till och med ”seminarier” för intresserade externa experter och ekonomer (Ibid, 238). På så sätt rättfärdigade de effektivt den restriktiva penningpolitiken i allmänhetens ögon. Federal Reserve genomförde offentliga kommunikationer på ett sätt som skyddade den egna politiken och utnyttjade osäkerheten på samma gång. Kombinationen av politiska åtgärder och retorik fungerade för att dämpa inflationsförväntningarna (Greider 1987, 41).

Under Reaganadministrationen fortsatte Federal Reserve att upprätthålla en restriktiv penningpolitik (höga räntenivåer) även efter att ha sänkt inflationen till cirka 5 procent i mitten av 1982 (Krippner 2007, 492). Ett viktigt skäl var att Federal Reserves tjänstemän var oroliga för risken för att inflationen skulle återuppstå (FOMC 1982 juni-juli, 7). Reaganadministrationens ekonomiska politik stod i strid med Federal Reserve under Volcker. Det amerikanska finansdepartementet var hemvist för monetarister och ekonomer på utbudssidan (Axilrod 2011, 102). Dessa ekonomer var inte intresserade av detaljerna i den penningpolitiska verksamheten. Administrationen gav skattesänkningar till företag och ökade budgetunderskotten (Johnson 1998, 186). Ordförande Volcker talade ihärdigt mot budgetunderskott som skulle framkalla inflationspsykologi (Greider 1987, 482-506). Topptjänstemän i Reaganadministrationen krävde att Volcker skulle avgå 1982: hans mandat löpte ut 1983. Donald Regan, sekreterare i USA:s finansministerium, fällde hårda kommentarer som ”tyranni” om Volcker (Treaster 2004, 173). Berly Sprinkel, finansministerns undersekreterare för monetära frågor, trodde inte bara att Federal Reserve ensam hade kontroll över penningmängdens betydelse (Deane och Pringle 1994, 103). Trots alla dessa attacker från Reaganadministrationen utnämndes Volcker på nytt av president Reagan i augusti 1983.