米連邦準備制度と米国政府

ボルカー・ショックは、米国政府の経済運営からかけ離れた金融政策の前例のない自律をもたらした。 金融政策の自律化は、ポール・ボルカーが新議長に任命されたことから始まった。 1979 年 10 月の金利目標から通貨供給量目標への移行は、米国政府との関係で連邦準備制度を通貨当局とし て位置づけ直すという歴史的にユニークなプロセスを引き起こした。 自律的な金融政策が正統化された以上、FRB はマネタリーターゲットの生み出す不確実性を利用することができた。 1979 年 10 月にポール・ボルカーが金融成長率目標への劇的なオペレーショ ン転換を実施できたのは、それまでニューヨーク連銀が支配していた連邦公開市場委員 会（以下、FOMC）の下に、歴代の議長が総務会とその議長の権限を集中させたからであ る。 1951 年から 1970 年にかけてのマーチン議長は，ワシントンの権力集中化に向けて重要なステップを踏んだ。 まずマーティンは、ニューヨーク連邦準備銀行が支配していたFOMCの執行委員会を廃止した。 1950 年代後半からは，FOMC の全メンバーが，金融政策決定において自らの意見を述べ，あらゆる政策オプションについて議論するようになった（Meltzer 2009, 263）。 第二に，FOMC のもとで行われた公開市場操作の重要な側面は，総務会に引き継がれた。 1960 年代前半に連邦準備制度が海外の中央銀行と外貨スワップを運用しようとした際，連邦準備制度内の外貨運用の責任を誰が負うかが FOMC で議論された（FOMC 1962 年 3 月）。つまり公開市場操作の国際的側面が議論されたのである。 結局、総務会は、ニューヨーク準備銀行の外貨操作における主要な役割を終了させた。 さらに、予算編成などの他の重要な責務が理事会に委ねられ、理事会のスタッフは1963年から1968年の間に608人から790人に増加した（Meltzer 2009, 493）

議長と理事会の権限は、1960年代半ばにさかのぼるグリーンブックとブルーブックという二つの政策文書の制定でさらに強化された。 政策文書は、各FOMCに先立ち配布される連邦準備制度理事会の機密説明文書である。 グリーンブックは、米国経済と国際経済の分析を提供する。 経済予測に費やされた膨大な統計資料が含まれている。 青本は，金融市場の状況に集中し，FOMC での検討のための代替政策オプションを提供している（Deane and Pringle 1994, 222）。 特に後者は，FOMC の合間に金融引き締めが必要なのか，それとも緩和が必要なのかを検討するのに役立っている。 ブルーブックに記載された数値データの解釈は，理事会スタッフによって決定される。 そのため、ニューヨーク連邦準備銀行に対する理事会の権力が強化された（Axilrod 2011, 46）。 FOMCの政策決定の解釈とその実行は、理事会理事と議長の手に委ねられている。 シャーマン・メイゼルによれば、1965年から1972年までの総裁時代、議長はFOMCにおいて「他の理事に比して約45％の権力」を行使することができた（Deane and Pringle 1994, 228から引用）。 デビッド・ジョーンズは、連邦準備制度の文化を「議長中心」と表現した（1991, 53）。 マーティンは，FOMCの下で金融政策を決定する連邦準備制度の中心的な権力が，ワシントンの総務会とその議長にあることを保証した（Axilrod 2011, 51）。

インフレが急速に高まっていた1970年代後半，新議長になったG・ミラーによって連邦準備制度の信頼性は著しく損なわれていた。 1978年3月8日、カーター大統領は、アーサー・バーンズの後任として彼を指名した。 ミラーは、ボストン連邦準備銀行の理事の一人であったが、元テキストン社の最高経営責任者として、経済学の教育を受けておらず、金融政策にも精通していなかった（Axilrod 2011, 77）。 金融政策や金融技術に関する専門知識がないため、新会長は金融用語を覚えなければならず、金融業務に経験豊富な同僚理事の意見に耳を傾ける必要があった（Deane and Pringle 1994, 231）。 これは、連邦準備制度理事会（FRB）において、彼の専門知識と果断なリーダーシップが最も必要とされた、高いインフレ期待に取り組む上での彼のリーダーシップの弱さの表れであった。 議長が弱いと見なされると、FOMCの金融政策決定の一貫性が損なわれる（Axilrod 2011, 228）。 ミラーは、FOMCに企業経営的なスタイルを持ち込んだ。 彼は、「取締役会のテーブルの上に3分間のエッグタイマーを置き、しばしばとりとめのない談話を制限した」（Treaster 2004, 51）。 1978年の6月のFOMCで，ミラーは割引率の引き上げを望む多数派に反対票を投じた。 彼の姿勢は，議長がインフレ抑制に真剣でないことを示唆した（同上）。 彼はFOMCと理事会を効果的に統率することができなかった（Dean and Pringle 1994, 228）。 彼は連邦準備制度理事会の内外で議長の地位を失った。 ミラーは、専門家ではない最後の連邦準備制度理事会議長であった。 それ以来、連邦準備制度は、最初はポール・ボルカー、次にアラン・グリーンスパンというように、強いプロフェッショナルなリーダーシップを発揮してきた。 しかし、インフレ率の上昇と連邦準備制度の信頼性低下の圧力にさらされ、カーターは1992年8月にポール・ボルカーを新議長に任命した。 この新議長の下で、連邦準備制度は、金融政策を政府から切り離すという前例のないプロセスを開始した。 カーター大統領はポール・ボルカーの信用を「購入」したのである(Hall 2008, 177; Johnson 1998, 176)。 カーターは当初、ロックフェラーのような人物に連邦準備制度理事会の議長ポストを検討するよう接触していた。 彼らは皆、カーターの申し出を断り、代わりにポール・ボルカーを推薦した（Treaster 2004, 60）。 アンソニー・ソロモン財務次官（金融担当）は、ボルカーが金融政策の技術的な理解を持っているだけでなく、FOMCの難しい意思決定プロセスを効果的にリードし、金融政策の決定を国民にも明確に説明できると推論し、ポールを推薦した（Dean and Pringle 1994, 99）。 カーター政権内外で彼の知的資質を疑う者はいなかったが、カーター政権はボルカーがチームプレーヤーにならないことを懸念していた（Axilrod 2011, 231）。 ミラーとは異なり、ボルカーは金融政策における知的専門知識と経験を有していた。 彼は、1970 年代前半に国際金融担当の財務次官を務め、1974 年から 1979 年までニューヨーク連邦準備銀行総裁を務めた(Mayer 2001, 192)。 連邦準備銀行内では、ヘンリー・ウォリック、チャールズ・パルティー、ライル・グラムリーといった3人の著名な理事が彼を支えていた（Bartels 1985, 38）。 このように，彼の知的能力と金融政策における専門的経験は，FOMCとFederal Reserveにおいて強力なリーダーシップを獲得したと考えられる（Hall 2008; Goodfriend 1986）。 1979 年 8 月初旬に就任したボルカーは、1970 年代半ばからインフレ抑制を図りながらも金融引き締めに手を出さなかった歴代議長と同様3 （Burns 1987, 692）、当初は割引金利4 や公開市場操作5 によって金利をターゲットしようとしたが、大手銀行に雇われた連邦準備銀行のウォッチャーは、公開市場操作における連邦準備銀行の動きをモニターすることによって金利動向を推測することが可能であった。 新議長が発するシグナルは、金融政策の軌道修正にはつながらなかった(Treaster 2004, 148)。 金利動向への期待は、銀行が様々な金融市場でドルや金融資産、商品の価値に投機することを促し、国民のインフレ期待を弱めることはできなかった（Federal Reserve Bulletin 1979）。 ボルカーと理事たちは，従来のアプローチに満足しなかった。 まさに彼らは，1979 年 9 月 28 日にマネタリー・ター ゲットに転換することを非公式に決定した（Johnson 1998, 176）。その翌週にポール・ボルカーが国際通貨基 金のベオグラード会議を訪問し，IPE の第一波，第二波が伝えるように，外国や国際金融市場 からの圧力でマネタリー・ターゲットに心を決めたと考えられている。 この10月の運用転換により、FRBは米国政府の経済的必要性から遠く離れた自律的金融政策という前例のないプロセスを歩むことになった。 Krippner (2007)は、準備戦略は、市場が金利を決定するというイメージの中で、高金利を連邦準備制度のせいにすることから国民の目をそらすための政治戦略であり、高金利に対する社会的・政治的反応は控えめであったと述べている(489-90)。 しかし、運用の転換は単に政治的な隠れ蓑にとどまらなかった。 マクロ経済政策の領域は、一般に国内政治や世論の影響を受けにくい（Odell 1982; Hall 1993）。 より重要なのは，伝統的な金利管理が，戦後の政治的・経済的進歩に対する国民の信認に埋め込まれたインフレ期待の炎を燃え上がらせていたことである（Burns 1985）。 インフレの炎に対する懸念は，ユーロドル 市場のダイナミックな力と米国の金融市場との連動 によって，より深刻なものとなった（Kelly 1977; Hawley 1987）。 連邦準備制度理事会の幹部は，ユーロドル市場の膨張力がドル，米国のインフレ，連邦準備制度理事会に与える影響を深く懸念していた（Wallich 1979; Frydle 1979-80）。 米国のインフレとオフショア金融市場の貨幣的連関の問題については、次節で詳述する。 ポール・ボルカー率いる連邦準備制度は、不確実性を生み出すことを目的とした金融準備のターゲットに転じ、高いが変動しやすい金利を設定した。 インフレ期待は，企業，労働組合，建設・住宅部門の消費者，そして金融・財政市場の銀行で広く持たれていた（Federal Reserve Bulletin 1979）。 10月のオペレーションの変更は，「市場に新たな不確実性」を導入することを意図していた。「新たな不確実性は，投機活動を冷却する効果を持ち，おそらく純粋にインフレ期待に基づいている信用需要に影響を与えるだろう」（ライス，FOMC 1979 October, 22から引用）。 ドイツにおけるマネタリストの経験をよく見ているように，ボルカーは，新しい操作手順が時間をかけて追求され続ける限り，マネタリー・ターゲティングが国内外での規律の利益に貢献し，両者が絡み合っていることを理解していた（Johnson 1998, 178）。 彼らは、マネタリー・ターゲティングが、翌年のカーター大統領の再選にマイナスの影響を与えることを心配したのである。 さらに、マネタリープレーンは、「不確実性と柔軟性に欠ける金融政策」(Treaster 2004, 155)を誘発するだろうとも述べている。 ミラーとシュルツは、マネタリープランではなく、カーター大統領も賛成するであろう2％の利上げを提案した。 しかし、マネーサプライをコントロールすることで、予期せぬ金利の変動を誘発するという意味で、不確実性こそが連邦準備制度が目指したものであった。 ボルカーは、ホワイトハウスからカーター再選へのダメージについて抗議があったにもかかわらず、国民と市場を驚かせるために、マネタリーターゲティングを実施した（Bartels 1985, 38）。 1978年、ニューヨーク連邦準備銀行の総裁として、ボルカーは、インフレ期待を抑制するための重要な手段は、発表されたマネタリーターゲットを長期にわたって一貫して維持することであると理解していた(1978, 332)。 この答えは、いくつかの重要な点で、連邦準備制度の内外における金融政策決定の正当性にかかっている。 第一に、FOMC 内の反対意見は、合意形成が他の手段よりも不確実性の方に優先される形で管理されていた。 1979 年 10 月から 1982 年 8 月にかけて，FRB が伝統的な金融政策に戻りたいのか，それとも現在の政策に固執するのか，という政策論争が何度か行われた。 1980 年 4 月の FOMC では，パルティー，ライス，ルースら のメンバーが，金利の変動や景気後退，特に住宅・自 動車関連セクターの落ち込みを懸念していた（FMOC 1980 April, 22）。 しかし，ボルカーは，現在の運用目標を維持する唯一の理由は，「不確実性の性質が生み出したもの」であると主張した。 さらに彼は，経済は急速に後退しておらず，「今日の連邦準備制度の最も重要な目的は，長期的な政策を堅持し，軌道修正しない意思と能力に対する信用を回復することである」（Ibid, 25-26） と述べている。 このような議論は、1980 年 9 月と 1981 年 2 月にも行われた（FOMC 1980 September; FOMC 1981 February）。 マネー・コントロールの影響を受けた地理的な経済状況を反映し，マネタリーターゲットに関する異なる見解が，特定の懸念を表明することが許されたのである。 しかし，FOMC メンバーの大多数は，景気後退の明確な兆候が現れるまでは，インフレ期待のコントロールが現在の運用方法を覆すことはない，という確信を持っていた。 国民はまだ連邦準備制度理事会のインフレ抑制に対する本気度を疑っており，運用方法を変えれば再びインフレ期待を煽ることになるからである。 この点は、FOMC のたびに議長が強調した。 このようにして、FOMCは現在の運用を堅持し、外部に一つの声を一貫して伝えることができた。

第二に、マネタリズムに対するFOMCの実際的なアプローチは、発展する金融情勢に対して政策を調整する余地を与えています。 各FOMCで、当局者は通貨成長率、M1、M2、M3の水準を目標とすることを決定した。 特に、政策の指針としてMIに細心の注意を払った。 しかし、銀行準備総額のコントロールに成功したわけではなく、実際には、望ましい目標を達成することはできなかった（Greider 1987; Mayer 2001; Krippner 2011）。 金融目標に対する定量的アプローチがもたらしたものは、「FOMC の政策決定と整合的な 準備金総額の目標を決定するための統計的根拠は、スタッフの判断にかなりの余裕を 伴う」（Axilrod 2011, 91）ことであった。 共通に共有される定量化されたデータは、金融情勢を理解し調整するための正当な根拠を提供した。 FOMCのメンバーは、金融目標の適用と経済情勢の変化との相互作用を一貫してモニターし評価していた。ジョンソンの言葉（1998, 6）によれば、「統治しながら学ぶ」のである。 彼らは、新しいデータが得られれば、金融ターゲットの範囲を調整することができた。 1980 年夏と 1981 年後半から 1982 年初めにかけての 2 つのエピソードが、支配的な貨幣総量としての M1 の指標に不信感を抱かせた。 1980年4月、M1 は急速に縮小していた（FOMC 1980 April）。 170億ドル以上が消滅したのである（Greider 1987, 194）。 FOMCのメンバーは，マネーサプライの劇的かつ予想外の減少に困惑した。 それは，金融ターゲッ トはM1 の適正水準をどのように設定すべきかという新たな問いを提起した。 連邦準備制度理事会（FRB）は国債を購入し、巨額の新規資金を注入した。 54億ドルという巨額の資金が銀行システムに注入された。 それ以降、M1 は急速に増加し、銀行貸出も数ヶ月間にわたって増加した（Greider 1987, 201?206）。 準備金の需要がFOMCで設定された貨幣増加目標を上回った場合、公開市場操作による追加準備金の供給は行われなかった（Krippner 2011, 117）。 このように、金融情勢の進展に見合った通貨準備の幅を調整することで、運用方法を貫き続けたのである。 1980 年にカーターが与信管理介入を行ったが、FRB の金融行動は、発表した金融目標に極めて近いものであった（Johnson 1998, 181）。 実際、ボルカーは、1980 年の 1 年間、全体として通貨目標と整合的な金融政策が進展したことに満足している（Federal Reserve Bulletin 1981）。 マネタリーグロースを一定水準に保つことを信奉するマネタリストとは異なり、連邦準備制度理事会の政策立案者は、上記のように、マネタリーターゲットに対して実際的なアプローチをとっていた。 統計データには信頼を置いていたが、金融ターゲットは金融情勢に応じて調整可能なものであった。 FOMCの下での金融政策決定には，いかなる社会集団や政治家も介入することは困難であった。 FOMCのメンバーが、金融目標に向けて高度な情報に基づいて意思決定していたことは否定しない。 グリーンブックやブルーブックには、金融市場、米国経済、国際経済に関する膨大な統計データが含まれている。 FOMC は、政策指示を行う前に、膨大な情報を飲み込まなければならなかった（Deane and Pringle 2004, 222）。 金融ショックでは、金融制限政策の影響を受けた個々の政治家、中小企業、労働組合から連邦準備制度理事会に対する攻撃が絶えなかったが、米国の金融当局はほとんど異議を唱えなかった（Bartels 1985）。 議会は、1980 年金融法を可決することで、連邦準備制度理事会 のインフレとの戦いを支援し、その一部は、連邦準備制度理事会が 「他の手法ではおそらく不可能なほど強力な行動をとる（FOMC 1980 March, 19）」ことに役立った。 金融政策は、社会における富の分配に大きな影響を与えることができる（Kirshner 2003; Ingham 2004; Hall 2008）。 もし、インフレ率が10％未満になるように金融政策が追求されれば、経済成長はより高くなるであろう（Kirshner 2003）。 重要な関心事は、より良い経済的結果をもたらすために、いかにしてインフレ率を3％から10％未満に維持するかということであろう。 実際、政治家が金融政策の決定過程に介入することは制限されている。なぜなら、短期的な政治的利益は、健全な経済取引プロセスを混乱させる金融障害につながるからである。 さらに重要なことは、「金融政策の影響は非常に包括的」であるため、社会集団や政治家が金融政策に影響を与えようとすると、過度に政治的になってしまうことである(Johnson 1998, 6). したがって、多くの民主主義政府は、金融政策の決定を選挙で選ばれたわけではない、在任期間の長い役人の手に委ねることによって、金融政策の非政治化を決定した（Blinder 1998, 56）。

さらに、連邦準備制度の役人は、パブリックコミュニケーションに積極的に関わることによって彼らの金融政策を保護した。 さらに、連邦準備制度理事会の職員は、パブリック・コミュニケーションに積極的に関与することで、金融政策を守っていた。パブリック・コミュニケーションへの関与は、単なるレトリックではなかった。 1978 年のハンフリー・ホーキンス法では、連邦準備制度理事会（FRB）議長は、年に2回、金融政策の決定について議会で説明することが義務付けられていた（Greider 1987, 96; Fischer 1994, 293）。 しかし、金融政策に関連する説明は避けられ、「空虚な儀式」となってしまった（Blinder 1998, 29）。 しかし、この公開証言は、2つの重要な役割を果た した。 第一に、インフレ期待に影響を与えるために、金融ターゲットの真剣さを示すことで、連邦準備制度が国民と市場に効果的にコミュニケーションすることができた。 1979 年 12 月、ボルカーは議会で、「（マネタリーターゲットの）重点を変更する際には、金利は貨幣と準備金の需要のシフトに反応するので、我々は必然的に金利の日間または週間の変動にあまり関心を持たなければならない」（ Federal Reserve Bulletin 1979, 960 ）と発言している。 1981 年 8 月にレーガン政権が労働組合を攻撃したことで、連邦準備制度の深刻さはさらに増した（Gregory 1985, 39）。 連邦準備制度理事会の幹部もまた、制限的な金融政策を効果的に正当化した。 議長は実際に「全国を講演で回った。 彼は常に、連邦準備制度が引き締まった金融政策に固執し続けることを強調するようにした（Axilrod 2011, 99）。 1981 年 2 月 25 日、ボルカーは、前年度全体として設定された通貨目標に対する通貨総量の測定値など、金融政策の技術的な詳細を説明した（Federal Reserve Bulletin 1981 March, 237）。 統計データに対する信頼がなければ、連邦準備制度理事会の職員は、自分たちが発見したことを公の場で示すことはしない。 さらに、関心を持つ外部の専門家やエコノミストのために「セミナー」を開催した（Ibid, 238）。 こうして、彼らは国民の目から見て、制限的な金融政策を効果的に正当化したのである。 連邦準備制度理事会は、自らの政策を守ると同時に不確実性を利用する方法で、公的なコミュニケーションを行った。 政策行動とレトリックの組み合わせは、インフレ期待を弱める働きをした（Greider 1987, 41）。

レーガン政権下で、連邦準備制度は、1982年半ばにインフレ率を5%程度まで下げた後も、金融制限政策（高い水準の金利）を維持し続けた（Krippner 2007, 492）。 その重要な理由の一つは、連邦準備制度理事会の高官がインフレ再燃の可能性を懸念していたことである（FOMC 1982 June-July, 7）。 レーガン政権の経済政策は，ボルカー率いる連邦準備制度理事会とは対立していた。 米国財務省にはマネタリストやサプライサイドの経済学者がいた（Axilrod 2011, 102）。 これらの経済学者は、金融政策運営の細部には関心を持たなかった。 政権は、企業への減税を行い、財政赤字を拡大させた(Johnson 1998, 186)。 ボルカー議長は、インフレ心理を誘発する財政赤字に対して、粘り強く反論していた(Greider 1987, 482-506)。 レーガン政権の高官たちは，1982 年にボルカーに辞任を要求していた：彼の任期は 1983 年に満了する。 米国財務長官ドナルド・リーガンは，ボルカーに対して「専制政治」などと辛辣な発言をした（Treaster 2004, 173）。 財務省の金融担当次官であったベリー・スプリンケルは、マネーサプライの重要性を連邦準備制度だけがコントロールしているとは単純には考えていなかった（Deane and Pringle 1994, 103）。 こうしたレーガン政権からの攻撃にもかかわらず、ボルカーは1983年8月にレーガン大統領によって再任されることになった

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